יש גירסא מהפייסבוק מעתיק לכאן:
הגודל כן קובע! (אבל גם הערך חשוב)
האם פקטור הגודל ופקטור הערך יכולים לייצר לנו תשואות עודפות לאורך זמן על פני תשואת כלל השוק? בקצרה כן, אבל בתנאים מסוימים. המשיכו לקרוא לקבלת התמונה המלאה. גרסא פחות מעודכנת של הפוסט הזה קיימת בבלוג שלנו כבר כשנתיים, וגם הפנינו אליה מס' פעמים, אבל חשבנו שהמדריך #עקרונות_מנחים_להשקעות_וניתוח_סיכונים לא יהיה שלם בלעדי הפוסט הזה, וגם נדרשו בו מס' עדכונים. השימוש בפקטורים הוא עקרון חשוב בתכנון התיק שלנו, והוא מספק מתכון להגדלת הסיכון באופן מושכל, כך שבסבירות גבוהה מאוד נגדיל גם את התשואה.
קצת רקע על פקטור הגודל והערך והאם הם עדיין רלוונטיים
פקטורים הם פרמטרים ייחודיים המבחינים קבוצות מניות מסוימות, ולאורך השנים נבחנו אותן קבוצות מניות אל מול מדד השוק הכולל (Weighted Average Total Market), ובחנו את התשואה והסיכון שלהם לטווח הארוך. שני הפקטורים הידועים הם פקטור הגודל והערך, ששנים ארוכות של סטטיסטיקה הראו
תשואה עודפת באופן מובהק סטטיסטית לשני הפקטורים האלה על פני תשואת כלל השוק. בעבר חשבו שהם מייצרים alpha, כלומר תוספת תשואה "בחינם", אך מחקרי המשך גילו כי אין ארוחות חינם,
והתשואה העודפת מגיעה בעקבות סיכון גבוה יותר (כאשר משקיעים בפיזור רחב באותם פקטורים, הכוונה במילה "סיכון" היא לתנודתיות גבוהה יותר, אבל לא לחשש מאובדן מוחלט של הכסף).
פקטור ה-size מוגדר בספרות האקדמית כ-SMB (Small Minus Big)והוא מראה שמניות קטנות (בעלות שווי שוק נמוך) משיגות תשואה גבוהה יותר לטווח הארוך ממניות גדולות (בעלות שווי שוק גבוה).
פקטור הערך מוגדר בספרות האקדמית כ-HML (High Minus Low) והוא מגדיר כי חברות שהרווחיות שלהן בספרים גבוהה ביחס למחירן הנוכחי (זה בעצם יחס הפוך למדדים כמו price/earnings, price/bookואחרים, כלומר מכפילים נמוכים), משיגות תשואות גבוהות יותר לטווח הארוך ממניות עם יחס נמוך בין הרווחיות למחיר המניה (כלומר מכפילים גבוהים). אחת הסיבות לכך היא במשקל העודף שהציבור והמשקיעים המוסדיים נותנים לחברות הגדולות והמגניבות, ונוטים להעריך בחסר מניות שפחות מציתות את הדמיון.
המניות "ההפוכות" למניות ערך מוגדרות כמניות צמיחה (Growth) – כלומר מניות שצופים עבורן צמיחה גבוהה מהממוצע. בעצם לא מדובר פה בדיוק על הפכים מוחלטים (כמו מניות גדולות מול קטנות), אלא יש כל מיני מאפיינים שאופייניים למניות צמיחה ומאפיינים שאופייניים למניות ערך. בגלל המצב הזה יש כאן הרבה מקום לשיקול דעת – אילו מאפיינים לקחת, איזה משקל נותנים לכל אחד, כמה אחורה מודדים אותם (למשל האם למדוד את ה-price/earnings בשנה האחרונה, ב-3 שנים האחרונות או ב-5 שנים האחרונות וכו'). כשיש מקום לשיקול דעת, עצם החלוקה בין סוגי המניות נכנס למחוזות ההשקעה האקטיבית. יחד עם זאת, קיימים מדדים וקרנות של מניות ערך או מניות צמיחה, אשר הגדירו
נוסחא לניקוד כל מניה לפי מאפייני ה-Value/Growthומיינו אותן על ציר. כך ניתן להפריד אוטומטית, וללא שיקול דעת, בין המניות שהן מניות ערך מובהקות, לבין מניות שהן מניות צמיחה מובהקות, ולבין מניות שהן לא מובהקות לשום כיוון. כשיש נוסחא וכללים ברורים, ואין שיקול דעת למנהל הקרן, זו בעצם השקעה פאסיבית לכל דבר ועניין.
כמובן שניתן להגדיר את הנוסחא בדרכים אחרות (למשל להקצות משקלות שונים לפרמטרים), אבל גם אם שתי קרנות/שני מדדים יגדירו נוסחאות שונות, שמצידן יגדירו חלוקה קצת שונה של המניות לקבוצות, סביר להניח שהחלוקה תהיה מאוד קרובה, ובפיזור על פני מאות/אלפי מניות אין לכך כמעט משמעות – שני המדדים/הקרנות צפויים להשיג תשואה דומה מאוד לאורך זמן.
מקובל לומר שמדדי מניות רחבים כוללים שילוב (Blend) של מניות ערך ומניות צמיחה, בחלוקה שווה פחות או יותר. המשקל של מניות קטנות במדדים הרחבים הוא פחות מ-10%, בגלל שהמדדים בנויים לפי שווי שוק ונותנים משקל גבוה מאוד למניות עם שווי השוק הגדול. שני הפקטורים הללו מגדירים את החלוקה המקובלת ל-Asset Classes, לפי ה-Grid המתייחס לציר ה-Market Cap (Large, Medium, Small) ולציר ה-Style (Value/Growth/Blend). נוכל לקחת כדוגמא את ה-Gridשל הקרן הפופולרית VT (תמונה מס' 1), שעוקבת אחרי מדד FTSE Global All Cap Index, שמהווה one stop shop לכל העולם כולו (כל השווקים – מפותחים ומתפתחים כאחד, מניות בכל הגדלים, ושילוב של מניות צמיחה ומניות ערך).
בציר ה-Style יש לנו Blend ובציר ה-Market Capמסומן Large, מהסיבה הפשוטה שהמניות הגדולות מקבלות את מרבית המשקל (כ-80%) במדדים שכוללים מניות מכל הגדלים (ועוד בערך 10% למניות בינוניות ו-10% נוספים למניות קטנות).
מה היתרון לפקטור הגודל והערך לאורך השנים, ובפרט בתקופה האחרונה
המידע על הפקטורים האלה כולל
סטטיסטיקה ארוכה של כמעט 100 שנה (בשוק האמריקאי בלבד, יש סטטיסטיקה הרבה יותר קצרה בשוק הגלובלי – עוד על כך בהמשך), והנתונים מראים יתרון של 1.9% לשנה לפקטור הגודל, ו-3.7% לשנה לפקטור הערך. יחד עם זאת, ב-35 השנים האחרונות לא היה הבדל בין מניות גדולות לקטנות, וב-14 השנים האחרונות מניות הערך דווקא פיגרו אחרי מניות הצמיחה בכ-3.6%.
רבים טוענים שהסיבה לביצועי החסר של מניות הערך, או לכך שכבר זמן רב אין תשואה עודפת למניות קטנות על פני הגדולות, היא שמאז שפורסמו מחקרים בנושא ומשקיעים הפכו להיות מודעים אליהם, אז הפרמיה שלהם על כלל השוק כבר לא קיימת, או לפחות לא צפויה להיות גבוהה כבעבר, וזה אכן תרחיש אפשרי.
בן פליקס למשל לא מסכים עם הקביעה הזו, ומציין שכמו שבעבר היו תקופות ארוכות שתשואת האג"חים היתה גבוהה מהמניות, כך גם היו תקופות ארוכות של ביצועי חסר למניות ערך, אבל אין להסיק מכך לגבי התשואות לטווחים ארוכים בעתיד.
סיבה אפשרית נוספת לכך שהפרמיה של שני הפקטורים הללו לא נצפתה ב-30 השנים האחרונות היא שגם היסטורית בתקופות של שוק שורי חזק (ואולי אף בועתי), השוק מובל ע"י מניות הצמיחה הגדולות (כמו מניות הטכנולוגיה), אבל בתקופות שאינן שוק שורי חזק במיוחד (שוק שורי עם תשואות "נורמליות" שקרובות לממוצע הרב-שנתי, שוק שורי חלש, שוק מדשדש או שוק דובי), שם הפרמיות של גודל וערך באות במיוחד לידי ביטוי. כיוון שב-30 השנים האחרונות היו שני עשורים של שוק שורי חזק (1990-1999 ו-2010-2019) ובתווך עשור אחד דובי (2000-2009), אז התוצאות אכן נותנות יתרון למניות הגדולות ומניות הצמיחה, על פני מניות הערך והמניות הקטנות.
הסבר נוסף הוא שהניתוח של כל פקטור בנפרד לא מציג את כל התמונה. אם נכנסים מעט יותר לעומק
ומנתחים את שני הפקטורים ביחד (כלומר את 9 הקוביות ב-Grid), מגלים כי
היתרון המרכזי בא לידי ביטוי בשילוב שני הפקטורים, כלומר ב-Asset Classes של Small Cap Value ו-Mid Cap Value. שני הפקטורים השיגו, החל מ-1972, תשואה עודפת משמעותית מעל התשואה הכוללת של השוק האמריקאי (3.5% ו-2.5% בהתאמה). לעומת זאת Small Cap Growth ו-Mid Cap Growth משיגים תשואה דומה לתשואת כלל השוק ואף מעט נמוכה יותר, ובעצם "גוררים אחורה" את ה-Small Cap וה-Mid Cap (שמכילים גם Value וגם Growth). בעשורים 1990-1999 ו-2010-2019, בהם היה שוק שורי חזק, ה-Small/Mid Cap Value השיגו תשואה נמוכה משמעותית מכלל השוק, ומה-Large Cap Growth בפרט.
אז החלטתי לבדוק את העניין קצת יותר לעומק ולהסתכל על פרקי זמן של 20 שנה החל מ-1972 באמצעות הכלי המצוין
portfolio visualizer, כיוון שהסתכלות על עשור ספציפי, או על תזמונים מאוד מסויימים, יכולה לעוות את המציאות. הטבלה בתמונה מס' 2 מציגה את התשואות של כל ה-Asset Classes בתקופות של 20 שנה (פרט לראשונה), את התשואה הכוללת על כל התקופה, ומעין "ממוצע נע" של ההפרש מול תשואת השוק בכל התקופות השונות של 20 שבדקתי (עם חפיפה של עשור בין התקופות). בנוסף מוצגת התשואה הכוללת וסטיית התקן הכוללת.
תא סומן בירוק כאשר התשואה בו גבוהה מ-0.5% מתשואת כלל השוק לאותה תקופה,
ובירוק מודגש כאשר התשואה גבוהה מ-2.5% מתשואת כלל השוק. בדומה, תא סומן בוורוד כאשר התשואה בו נמוכה ב-0.5% לפחות מתשואת כלל השוק לאותה תקופה,
ובוורוד מודגש כאשר התשואה נמוכה ב-2.5% לפחות מתשואת כלל השוק. תשואות עודפות/פחותות של 0.5% לעומת תשואת כלל השוק סומנו בצהוב ניטרלי.
כמה תובנות מהמיני-מחקר שלי
קודם כל ניתן לראות בצורה ברורה ש-Small Cap Value ו-Mid Cap Value השיגו תשואות טובות יותר מכלל השוק לאורך כל אחת מהתקופות(!), ולרוב בפער משמעותי, כולל בשני המקטעים האחרונים הסמוכים להיום, אך כמובן עם תנודתיות מוגברת. ה-Large Cap Value גם הוא רווחי יותר מכלל השוק, אבל בצורה פחות משמעותית, ובשתי התקופות האחרונות היה די שקול לתשואת השוק כולו. מכאן ניתן להסיק שה-Value Factor ממש לא מת, גם לא בתקופה האחרונה, אבל נוכח במיוחד במניות הקטנות והבינוניות.
שנית, ה-Large/Mid Cap Growth די שקולים לכלל השוק, וה-Small Cap Growthאפילו נחות ממנו. כלומר ה-Growth לא מייצר תשואה עודפת, למרות תנודתיות גבוהה מכלל השוק, ואפילו גבוהה מזו של ה-Value.
שלישית, ניתן לראות שהחל משנות ה-90' גם ה-Small Cap Growth וה-Mid Cap Growth היו עדיפים על כלל השוק.
המסקנות שלי
- התשואה העודפת קיימת באופן מובהק בשילוב ה-value factor וה-size factor ביחד.
- אם מסתכלים רק על פקטור ה-Value ב-30 השנים האחרונות, הוא כמעט ולא קיים, כיוון שכאשר לוקחים את כל מניות ה-Value ללא אבחנת גודל, מרבית המשקל הולך למניות הגדולות, שבו לא היה יתרון משמעותי, וההשפעה של מניות בינוניות וקטנות פחות מורגשת.
- אם מסתכלים רק על פקטור ה-size הוא עדיין קיים, גם בתקופות האחרונות, הן במניות קטנות והן בבינוניות. אבל הוא נובע במיוחד מחלק ה-value שלו.
- אופרטיבית – כדאי לטעמי לתת משקל יתר לשני Asset Classes בתיק שלנו בהשוואה למשקלם במדד העולמי הרחב: US Small Cap Value ו-US Mid Cap Value. אפשר גם לתת מעט משקל יתר ל-Small Cap כמכלול, אבל זה לא כזה מהותי.
- ישנם משקיעים פאסיביים שמעוניינים להשקיע אך ורק במדד גלובלי רחב של כלל השוק, בלי לנסות לתת משקל יתר לאף Asset Class, אף מדינה, אף סקטור, ואף מניה ספציפית, מהסיבה שגם אם Asset Classמסוים היה רווחי יותר לאורך תקופה ארוכה, אין ערובה לכך שימשיך להיות רווחי יותר גם בעתיד (במיוחד אם פורסמו מחקרים בתחום שחושפים את תשואות היתר שלו). יחד עם זאת, אחרי שעשינו break down יותר מעמיק ל-Asset Classes, ומתברר שהנתונים על Small Cap Value ו-Mid Cap Value כ"כ מובהקים לאורך כל תקופה של 20 שנה, אני לא רואה שום חשש להקצות להם משקל יתר בתיק. לא בהגזמה, כי לא נרצה לפגוע בפיזור ולהתעלם מהחלק הארי של תיק השוק העולמי, אבל משקל יתר מסוים אכן עושה שכל. לטעמי התרחיש הגרוע ביותר עבור small/mid value לתקופות של 20 שנה ויותר, הוא להשיג רק את תשואת השוק או תשואה מעט נמוכה יותר. אני יכול לחיות בשלום עם הסיכון הזה, כאשר הרבה יותר סביר לטעמי להשיג תשואות עודפות.
- כיוון שיש סיכוי סביר לכל הפחות לתשואה עודפת, נעדיף לשייך את ה-Asset Classes הללו דווקא לחשבון הפטור ממס, כיוון שזה מגדיל בעקיפין את הטבת המס (עדיף שהאפיק הרווחי ביותר יהיה פטור ממס).
קרנות מתאימות שעוקבות אחר הפקטורים הללו
מי שרוצה להשקיע בקרן אמריקאית (שחשופות למס עיזבון בחשבון הפרטי), יכול להשקיע למשל בקרנות של ואנגארד:
VBR עבור Small Cap Value ו-
VOE עבור Mid Cap Value, שתיהן בדמי ניהול של 0.07%. מי שרוצה להשקיע בקרן אירית (שמאפשרת הקטנת מיסוי על דיבידנדים מ-25% ל-15% ואינה חשופה למס עיזבון), יכול להשקיע ב
קרן של ספיידר שעוקבת אחר מדד MSCI USA Small Cap Value Weighted Indexבדמי ניהול של 0.3%. הקרן נסחרת בבורסת גרמניה תחת הסימול ZPRV(רישום ראשי) וכן בבורסת לונדון בדולרים תחת הסימול USSC (רישום משני בנפח מסחר קטן יותר). המדד אחריה היא עוקבת אינו מדד רק של מניות ערך קטנות, אלא מדד מבוסס שווי שוק של כל המניות הקטנות בארה"ב, שהמשקלות בו נבנו מחדש כך שהוא מקצה משקל גבוה יותר ככל שמאפייני ה-value של החברה (כמו price/book, price/earnings) מובהקים יותר. כלומר ככל שהחברה זולה יותר, כך היא מקבלת משקל גבוה יותר. זה מאפשר לנו גם ליהנות מהתשואה העודפת של מניות ה-small cap growth, ובמיוחד מהתשואה העודפת של ה-small cap value.
אם נשווה בינה לבין VBR, אז מצד אחד ב-ZPRV/USSC יש גם מניות צמיחה קטנות ולא רק מניות ערך (היא כוללת 1,300 מניות לעומת 850 ב-VBR), אבל מצד שני היא נותנת חשיפה טובה יותר ל-value factorע"י הקצאת משקל רב יותר למניות זולות יותר. זה בא לידי ביטוי בערכי price/bookו-price/earnings נמוכים יותר בהשוואה ל-VBR, כך שהצפי הוא לתשואות גבוהות יותר ב-ZPRV. ל-VBRיש אמנם יתרון קטן בדמי הניהול, אבל ב-ZPRV/USSC נוכל להקטין את המיסוי על דיבידנדים בשיעור דומה, וחשוב מכך ZPRV לא חשופה למס עיזבון.
פקטור ה-SIZE וה-VALUE בפיזור גלובלי
על שאר העולם המפותח מלבד ארה"ב הסטטיסטיקה פחות ארוכה, אבל במחולל הגרפים של MSCIמצאתי נתונים לפי פקטורים החל מ-1995 (סה"כ 25 שנה, תמונה מס' 3). התשואות יותר נמוכות בהשוואה לארה"ב, אבל אם נתמקד בהשוואה בין ה-Asset Classes, אז הנתונים מאוד דומים לארה"ב – הכי טובים הם Small Cap Valueו-Mid Cap Value, וגם ה-Small Cap, Mid Cap וה-Value בכלל מעט טובים יותר מאשר תשואת כלל השוק. זאת למרות שה-Growthבכל הגדלים נמוך יותר מתשואת השוק.
הקרן
ZPRX היא קרן אירית של ספיידר שעוקבת אחר מדד MSCI Europe Small Cap Value Weighted Indexבדמי ניהול 0.3%. בדומה ל"אחותה" ZPRV, גם היא כוללת את כל המניות הקטנות באירופה, אך מקצה משקל יתר למניות ככל שמאפייני הערך שלהן מובהקים יותר. השוואה פרטנית של מניות ה-Small Value באירופה מול ארה"ב ומול כל העולם המפותח שמחוץ לארה"ב (World ex US Small Value), מראה שמניות הערך הקטנות באירופה מניבות תשואות דומות לאלה של מניות הערך הקטנות בארה"ב, וגבוהות משמעותית מאלה של שאר העולם הפותח (תמונה מס' 4). אז ZPRX אמנם עוקבת רק אחרי אירופה ולא אחרי כל העולם המפותח שמחוץ לארה"ב, אבל היא עדיין מאפשרת לנו להוסיף פיזור גלובלי עבור ה-Asset Classשל Small Cap Value, ולפחות בעבר התשואות היו טובות משל שאר העולם המפותח.
שתי קרנות נוספות שניתן לקחת בחשבון הן הקרנות האמריקאיות
AVUV ו-
AVDV. הקרנות הללו עוקבות אחרי מניות small cap value בארה"ב ובעולם המפותח שמחוץ לארה"ב בהתאמה, כך שמי שלא מסתפק ב-small cap value בארה"ב ואירופה יכול לבחור ב-AVDV לכיסוי של שאר העולם המפותח. מה שעוד מיוחד בקרנות האלה הוא שהן מתייחסות גם לפקטור ה-profitability, כלומר לחברות שהן לא רק קטנות וזולות, אלא גם עם רווחיות גבוהה. גם פקטור ה-profitability הוא פקטור שהוכח כרווחי לאורך השנים, כך שהשילוב שלו
אמור להניב תשואות גבוהות יותר מאשר שימוש בפקטור הגודל והערך בלבד. אף אחד לא יודע אם זה אכן יקרה, ויכול להיות שאנחנו גולשים כאן למחוזות של אופטימיזציית יתר, אבל זה מה שעקרונית אמור לקרות.
חשיפה לפקטור הגודל ופקטור הערך בנפרד
אמנם השילוב של פקטור הגודל והערך ביחד הוא זה שמניב את התשואות הטובות ביותר, אבל מי שמעוניין להשקיע בכל פקטור בנפרד, כלומר ללכת על מניות ערך (מכל הגדלים) כמכלול ועל מניות קטנות (גם צמיחה וגם ערך) כמכלול, יכול לעשות גם את זה. עבור מניות קטנות גלובליות ניתן לבחור את הקרן האירית
WSML של בלאקרוק בדמי ניהול 0.35% שעוקבת אחר מדד MSCI World Small Cap Index, או (עדיף) את
קרן הנאמנות של ואנגארד שעוקבת אחרי אותו מדד (ISIN: IE00B3X1NT05) בדמי ניהול 0.29%. עבור מניות ערך גלובליות ניתן לבחור בקרן
IWVL של בלאקרוק בדמי ניהול 0.25%.
הנושאים החמים
