מכשיר השקעה מצוין כל עוד לא מנסים להתחכם: המלכודות של תעודות הסל
השקעה בתעודות סל נהפכה לפופולרית בשנים האחרונות בזכות התשואות העודפות שחלקן מניבות בטווח הארוך ■ אלא שכדאי למשקיעים להישמר ממדדים שמנוהלים באופן מעוות ועד לתעודות אקזוטיות לספקולנטים בלבד
עמי גינזבורג
השקעה בשוקי המניות והאג"ח באמצעות תעודות סל העוקבות אחר מדדים נחשבת זה כשני עשורים לחלופה אטרקטיבית לעומת השקעה בקרנות נאמנות. האטרקטיביות הזאת בולטת במיוחד כשמדובר במשקיעים שרואים לנגד עיניהם את הטווח הארוך, ולא רוצים או לא יכולים לעקוב אחר הנעשה בבורסה מדי יום, מדי חודש או אפילו מדי שנה - כלומר היא מתאימה לרוב המשקיעים.
הסיבה העיקרית לכך משתקפת בממצאים שעלו במחקרים רבים: מנהלי השקעות בשר ודם מתקשים להכות את מדדי המניות המובילים לאורך זמן. ישנן סיבות רבות לכך - כשאחת החשובות בהן היא שמנהלי השקעות גובים דמי ניהול של כ–1.5%–3%, שפוגעים בתשואה למשקיעים.
לפיכך, השקעה באמצעות תעודות סל, שעוקבות באופן אוטומטי אחר מדדים וגובות דמי ניהול מזעריים של 0.1%–0.4% בשנה, מאפשרת למשקיעים לקבל תשואה שקרובה למדדים עצמם. היא גם חוסכת את הצורך לבחור מנהלי השקעות שאולי יהיו טובים במשך שלוש־ארבע שנים - אבל עלולים להשיג תוצאות טובות פחות בשנים שלאחר מכן.
בשנים האחרונות הציבור מצביע ברגליים ומעביר כספים בקצב גובר והולך לניהול פאסיבי דרך תעודות סל. על פי הערכות שונות, סך הכסף בקרנות ובתעודות סל בעולם מגיע כיום ליותר מ–2 טריליון דולר. כמחצית מהסכום הזה נוספה לתעודות בחמש השנים האחרונות.
מרבית הכסף הפנוי בעולם אמנם מצוי עדיין בקרנות נאמנות (כ–17 טריליון דולר), אבל קצב הצמיחה של תעודות הסל הוא גדול יותר. בישראל מנוהלים באמצעות ארבע חברות תעודות הסל המובילות כ–108 מיליארד שקל. זאת, לעומת כ–238 מיליארד שקל שמנוהלים בקרנות הנאמנות. הסכום הזה נחלק בין ארבע החברות הגדולות בענף - תכלית של מיטב דש (32 מיליארד שקל); קסם מקבוצת אקסלנס (31 מיליארד שקל); פסגות סל (30 מיליארד); והראל סל (15 מיליארד).
ואולם לצד היתרונות המוכרים, להשקעה באמצעות מדדים בלבד יש גם חסרונות. חלק מהם עלולים להתברר רק כעבור זמן. בחירה במדדים לא נכונים מצד המשקיע או בנייה לא נכונה של המדדים עצמם עלולות לגרום לתשואות חסר שיפגעו במשקיעים.
גם מדדי המניות והאג"ח של הבורסה בתל אביב עלולים ללקות בכך. בשבועיים האחרונים קיבלו המשקיעים תזכורת למחלה אפשרית שעלולה להתפתח במדדים המובילים של תל אביב עקב המגמה של רישום חברות אמריקאיות למסחר בבורסה המקומית.
דוגמה עדכנית לכך היא מניית מנקיינד, שהצטרפה לבורסה בתל אביב לפני יותר משבוע. מנקיינד היא חברת תרופות קטנה שפיתחה טיפול לסוכרת שמבוסס על מתן אינסולין במשאף. לחברה אין קשר ממשי למשק המקומי למעט העובדה שהמייסד שלה הוא פילנטרופ יהודי בשם אלפרד מאן, שתורם כספים למוסדות שונים בישראל.
מנקיינד אמנם משווקת את התרופה שלה בעזרת ענקית התרופות השווייצית סנופי, אבל עד כה מכירותיה זעומות בלבד - כ-5 מיליון יורו בתשעה חודשים. יש לה גם גירעון גדול של 115 מיליון דולר בהון העצמי, ונראה שהיא זקוקה בדחיפות לגיוס הון. מניית החברה נפלה בחצי השנה האחרונה בוול סטריט ב–60%.
ואולם למרות הדעיכה במניה שלה, במונחים ישראליים שווי השוק של מנקיינד עדיין גבוה למדי, כ-1.2 מיליארד דולר. זהו שווי שיאפשר למניה שלה להתברג בקרוב בקלות למדדי ת"א 100 ות"א 75, ולגייס דרך תעודות הסל על מדדים אלה כ–400 מיליון שקל.
ייתכן שבעתיד מנקיינד עוד תהפוך לכוכבת, והמשקיעים בתל אביב ייהנו ממנה. אבל ייתכן שיקרה גם משהו אחר. ייתכן שחברות אמריקאיות אחרות שחוות דעיכה עסקית וזקוקות להון ינצלו את העיוורון של משקיעי תעודות הסל ושל קברניטי הבורסה של תל אביב וינצלו את חלון ההזדמנות כדי להשתחל למדדים המובילים של הבורסה בתל אביב.
באופן הזה הן יוכלו לגייס הון טרי בלי מאמץ ממשקיעים פאסיביים. תהליך כזה יהפוך את המדדים המובילים של תל אביב למסוכנים הרבה יותר, וגם להרבה פחות ישראליים. הוא גם יחשוף את המשקיעים בתעודות הסל למניפולציות מצד מנהלי השקעות אקטיביים, שיקדימו לקנות את המניות האלה לפני כניסתן למדד - ביודעם שהביקוש הכפוי מצד תעודות הסל יאפשר להם למכור אותן ברווח על חשבון המשקיעים בתעודות.
כך או כך, הדוגמה של מנקיינד היא תמרור אזהרה למשקיעי תעודות הסל בבורסה בתל אביב. ככלל, השקעה בתעודות סל לטווח ארוך היא מעשה נכון, כל עוד נצמדים למדדי מניות ותיקים ומוכרים, שאינם משתנים באופן תכוף. הבעיה היא שרבים ממדדי המניות והאג"ח בעולם אינם כאלה.
בנוסף, עולם התעודות וקרנות הסל מתפתח מאוד, ורבים מהמכשירים שמוצעים בו אינם מתאימים לציבור הרחב או להשקעה לטווח ארוך. הנה כמה דוגמאות למלכודות שהמשקיעים בתעודות הסל עלולים ליפול בהן.
1.שינויים תכופים במדדים
תעודות הסל מומלצות בדרך כלל למשקיעים לטווח ארוך. לפיכך, מדדי מניות שמשתנים בתדירות גבוהה עשויים להתברר כלא מתאימים עבורם.
דוגמה למדד שסבל בעבר משינויים תכופים היא מדד יתר 50 של תל אביב. מדד זה כולל את 50 המניות בעלות שווי השוק הגבוה בתל אביב מבין אלה שאינן כלולות במדד ת"א 100 שעומדות בקריטריונים של סחירות ושל שווי אחזקות הציבור.
מדד זה החל את דרכו בתחילת 2005 כמדד של 30 מניות בלבד (שנקרא אז יתר 30), והמניות נכנסו ויצאו ממנו מדי חצי שנה, בהתאם לשווי השוק שלהן. כך נוצרה תחלופה גבוהה מאוד במניות במדד, וכמחצית מהמניות בו היו מתחלפות בכל מועד עדכון. מניות רבות היו נכנסות למדד בשווי מנופח, רק כדי שערכן יצנח מיד לאחר כניסתן למדד.
לאחר כשנתיים וחצי הורחב המדד כך שיכלול 50 מניות, ובהמשך גם הוחמרו יותר הקריטריונים לכניסה ויציאה ממנו. למרות זאת, המדד עדיין סובל מעיוותים. בעשר השנים האחרונות הניב מדד יתר 50 תשואה מצטברת של 11% בלבד (תשואה שנתית של פחות מ–1%). המדד, שנמצא כיום ברמה של כ–600 נקודות עדיין נמוך משיאו ביולי 2007 - 750 נקודות. ייתכן מאוד שהתשואות הנחותות במדד יתר 50 נובעות מהתחלופה הגבוהה של המניות בו, בעיקר בתחילת הדרך, שהפכה אותו לכלי השקעה נחות לעומת קרנות נאמנות רגילות המשקיעות במניות היתר של תל אביב.
2.מדדים שסובלים מהטיית שווי שוק
עוד דוגמה למדד בעייתי בתל אביב היא מדד נדל"ן 15. מרבית חברות הנדל"ן הכלולות במדד הזה הן חברות ישראליות גדולות שמשקיעות בנכסים מניבים בחו"ל. העובדה שמחירי הדירות בישראל כמעט הוכפלו בתוך כעשר שנים אינה ניכרת במדד הנדל"ן של תל אביב בשום צורה.
בעיה אחרת של מדד הנדל"ן נובעת מההטיה שלו לחברות בעלות שווי שוק גדול במיוחד. לפני כעשר שנים היו אלה המניות של אפריקה ישראל ודלק נדל"ן שערכן התנפח מאוד עקב השקעותיהן בחו"ל. שתי מניות אלה משכו את מדד הנדל"ן של תל אביב לשיא של 860 נקודות במאי 2007 - שיאה של בועת הנדל"ן והאשראי בעולם.
פקיעת בועת הנדל"ן העולמית דירדרה את מניותיהן של אפריקה ישראל ודלק נדל"ן, ופגעה קשות במשקיעים במדד הנדל"ן של תל אביב. בדצמבר 2008, שנה וחצי לאחר השיא, צנח מדד נדל"ן 15 ל–125 נקודות - מרחק של 86% מרמת השיא.
כיום נע המדד סביב רמת 415 הנקודות, והוא עדיין רחוק ביותר מ–50% מהשיא של 2007. גם כיום מדד נדל"ן 15 מרוכז בעיקר בשלוש חברות גדולות - גזית גלוב, עזריאלי ואלוני חץ - שתופסות יחד כמעט 50% מהמדד, כששתיים משלוש החברות האלה משקיעות בעיקר בחו"ל. הריכוז של מדד כזה סביב מספר קטן של חברות מגביר את רמת הסיכון בו לעומת מדדי מניות רחבים.
3.מדדים שלא מפזרים את הסיכון
מי שבוחר להשקיע במדדי מניות בעולם נוטה בדרך כלל להשקיע במדדים מובילים במדינות שונות. מי שמשקיע בארה"ב יחפש תעודת סל על מדד S&P 500, משקיעים בבריטניה יבחרו במדד FTSE 100, ומשקיעים בגרמניה יפנו למדד דאקס 40.
ואולם ישנן מדינות שבהן המדדים המובילים מרוכזים בכמה חברות ענק, שלעתים אף שייכות לאותה תעשייה. כך למשל, המדד המוביל של ברזיל, בווספה, מוטה מאוד לעבר חברות הכרייה המקומיות וכן לעבר חברת הנפט הלאומית פטרובראס. בתקופת הגאות בשוק הסחורות המדד זינק, והניב למשקיעים בו תשואות נאות.
בשנתיים האחרונות, כששוק הסחורות דועך וחברות הכרייה נאנקות תחת עול החובות, גם מדד המניות קורס. בחמש השנים האחרונות, שבהן בורסות רבות בעולם הניבו תשואה גבוהה - איבד מדד המניות המוביל של ברזיל 36% משוויו. המשקיעים בו שמחוץ לברזיל ספגו הפסדים גדולים עוד יותר בגלל קריסת המטבע של ברזיל, הריאל.
כלכלת ברזיל כולה נמצאת כיום במצב של מיתון והתכווצות, כך שהנפילה בשוק המניות שלה קשורה גם לכלכלתה ולא רק לשוק הסחורות, שמושפע בעיקר ממה שקורה מחוץ לברזיל. מדינה נוספת שמדד המניות המוביל בה ממוקד סביב ענף אחד היא רוסיה. מרבית החברות הגדולות במדד המניות של בורסת מוסקבה משתייכות לענף הנפט והגז, ושוויין צנח בשנתיים האחרונות, גם בלי קשר לבעיות בשאר המדינה.
4.תעודות ממונפות שנופלות מהר
אחד התחומים הצומחים בתעשיית תעודות הסל הוא תעודות ממונפות על מדדים מסורתיים. אלה תעודות שפועלות באמצעות אשראי, ועל כל דולר שהמשקיע שם בהן, הן משקיעות במדד פי שניים או שלושה, בעזרת הלוואות.
כך למשל ניתן למצוא בישראל תעודות שמציעות חשיפה גבוהה פי שלושה ממדד ת"א 25 ברמה החודשית. אם בחודש מסוים מדד ת"א 25 יעלה ב–3%, התעודה הממונפת אמורה לעלות ב–9%.
הבעיה עם תעודות כאלה היא שבמקרים רבים במנגנון שלפיו הן פועלות טמונה "מלכודת" למשקיעי הטווח הארוך. כשהמדד עושה את דרכו למטה, התעודה צונחת מהר יותר, ואת הדרך למעלה קשה לה יותר לעשות. מי שמצפה שתעודה כזאת תניב לו לאורך זמן תשואה גבוהה פי שלושה מזו שישיג המדד שאחריו היא עוקבת עלול להתבדות. לאורך זמן הוא עלול אף לקבל תשואה נמוכה מזו שישיג המדד.
תעודות ממונפות מתאימות בעיקר לספקולנטים שמעוניינים לנצל תנודות חדות בטווח הקצר. הן לא מתאימות למשקיעים שמעוניינים לפעול בשיטת "שגר ושכח".
5.תעודות אקזוטיות - ומסוכנות
עולם תעודות הסל הוא גדול ורחב. מנהלי התעודות מנסים לכסות בעזרתו תחומי השקעה רבים שבעבר משקיעים מהציבור לא היו יכולים להיחשף אליהם כלל.
דוגמה לכך היא תעודות הסל על מחיר הזהב. למשקיע פרטי קשה מאוד להיחשף למחיר הזהב. מה הוא יכול לעשות? לקנות מטילי זהב ולשים בכספת בבנק? לקנות מטבעות זהב ותכשיטים ולהחביא מתחת למזרון? בעולם המודרני איש לא עושה זאת. תעודות הסל על הזהב עושות זאת בשבילו. הן רוכשות מטילי זהב באמצעות מכשירים פיננסיים שונים ומאפשרות לו לרכוש נייר ערך פשוט שנסחר בבורסה המקומית שלו כמו כל מניה אחרת ועוקב אחר מחיר הזהב. באופן דומה יכולים כיום המשקיעים להשקיע בנפט, במטבעות שונים בעולם, או בסחורות חקלאיות.
אלא שלצד הסחורות הבסיסיות והמוכרות, מגיעות לא פעם לשווקים תעודות סל שעוקבות אחר נכסים אקזוטיים בשיטת פעולה שקשה להתחקות אחריה. רק לאחר זמן מתברר שהתעודות האלה מפסידות למשקיעים ערך רב, ולא מספקות מעקב טוב אחר הנכס המובטח.
תעודת הסל הזרה VXX, למשל, עוקבת אחר מדד VIX, הקרוי גם "מדד הפחד". מדד ויקס מחושב דרך מחירן של האופציות על מדד S&P 500 שנסחרות בשיקגו. כשהתנודתיות בשווקים עולה ומחירי האופציות מזנקים, ערכו של מדד ויקס עולה.
כך למשל, באוגוסט האחרון זינק המדד מרמה של 12 נקודות לרמה של 40 נקודות. משקיעים שרצו להרוויח מכך יכלו להשקיע בתעודת הסל הנסחרת תחת קוד המסחר VXX ומתיימרת לעקוב אחרי מדד ויקס. מחירה של VXX אכן זינק באותם ימים, אבל בשיעור נמוך יותר - רק פי שניים - מ–15 דולר ל–30 דולר.
אלא שגם תעודה זו מתאימה רק לספקולנטים של טווח קצר, ולא למשקיעים לטווח ארוך. ולראיה, בעוד מדד ויקס גבוה כיום בכ–19% מהרמה שבה עמד לפני שנה, מחירה של VXX דווקא ירד בתקופה זו בכ–35%. ואכן, הספקולנטים אוהבים מאוד את VXX, והיא מרכזת מחזור מסחר עצום מדי יום.
הנושאים החמים
